Wednesday, December 14, 2005

BUMN 01 - terlalu murahkan harga bumn ?

Wacana yang bergulir tentang privatisasi BUMN senantiasa berpangkal pada harga. Dipercaya bahwa selama ini harga jual BUMN terlalu murah sehingga pemerintah merasa ‘rugi’.

Terminologi murah adalah relatif dan sejauh yang bisa dipahami, harga IPO BUMN sewaktu go-public setelah krisis dinilai terlalu murah sehingga cara ini direncanakan untuk dihentikan. Ketika harga yang terbentuk pada hari pertama perdagangan (HPP) di BEJ ternyata lebih tinggi dari harga IPO (undepriced) maka masuk akal jika argumentasi terlalu murah muncul melihat potensi pendapatan yang hilang. Idealnya harga IPO sama dengan HPP.

Murah tidaknya harga saham BUMN juga dapat dilihat dari sisi pembeli yaitu investor di pasar modal. Jika penjual sudah merasa menjual murah, maka investor tentu akan mendapat return (imbal-hasil) yang lebih besar (abnormal return).
Sebaliknya, bila ternyata penjual merasa sudah menjual murah, namun investor ternyata hanya mendapat return yang normal atau biasa-biasa saja, maka sebenarnya saham tadi tidak murah. Harganya ada pada tingkat normal.

Apakah saham BUMN terlalu murah ?

Terminologi relatif murah akan coba analisa dengan beberapa fakta kuantitatif dalam tulisan ini sehingga istilah murah tidak lagi digeneralisir.

Pertama, underpricing adalah fenomena yang wajar. Dari 8 (delapan) BUMN yang go-public pasca 1997, secara keseluruhan pemerintah sebagai pemegang saham kehilangan potensi pendapatan sebesar 14% atau hampir 5 Trilyun rupiah dari 35 Trilyun rupiah nilai IPO seperti terlihat pada tabel dibawah ini


Faktanya, secara keseluruhan, untuk emiten yang IPO sejak tahun 1995 sampai dengan tahun 2004 akhir di BEJ , terjadi perbedaan harga IPO dengan HPP kurang lebih juga 14%. Artinya, kurang lebih 135 emiten BEJ secara aggregat pada periode tersebut.memberi ‘discount’ kepada pembeli sebesar 14%, agar sahamnya habis terjual. Tidak terkecuali untuk saham BUMN. Hal ini menunjukkan bahwa underpricing sebesar 14% adalah normal di BEJ. Gejala ini juga terjadi di seluruh bursa-bursa dunia termasuk bursa regional pada berbagai tingkatan persentase (Loughran,Ritter,Rydqvist : 2003).

Kedua, untuk emiten Aneka Tambang, tidak terjadi perbedaan HPP dengan harga IPO, bahkan untuk Indofarma, sebaliknya HPP malah lebih rendah dari harga IPO. Untuk kedua emiten ini justru pemerintah menikmati harga normal dan harga mahal.

Ketiga, gejala underpricing menghasilkan efek yang sama dengan gejala overreaction. Keduanya menghasilkan HPP yang lebih tinggi dibanding harga IPO. Overreaction merupakan fenomena dimana investor, setelah melihat investor lain, ikut-ikutan membeli tanpa dasar yang jelas. Akibatnya tentu saja harga terkerek naik.

Membedakan underpricing dengan overreaction antara lain lewat perbandingan Holding Period Return-HPR. Secara mudah, dihitung berapa return yang diperoleh jika saham dibeli dengan HPP, dan baru akan dijual pada jangka panjang. Return yang diperoleh dibandingkan dengan return bila membeli IHSG pada tanggal tersebut dan menjualnya pada jangka panjang. Semuanya menggunakan tanggal yang bersamaan baik pembelian maupun penjualan dengan rumus dibawah ini :

HPR = Harga Jual – HPP
HPP

Jika yang terjadi adalah overreaction, maka HPR saham tadi akan berada dibawah HPR IHSG. Karena HPP terlalu mahal dan HPP menjadi bilangan pembagi untuk mendapatkan return.

Sebaliknya, bila return saham kurang lebih sama dengan return IHSG, maka HPP adalah normal. Bila HPP ternyata lebih tinggi dari harga IPO maka benar telah terjadi underpricing dan pemegang saham lama memang ‘rugi’ karena harga ia menjual dengan harga yang tidak tepat (mispricing).

Tabel dibawah ini menggambarkan pembelian saham BUMN dengan HPP masing-masing dan seluruhnya akan dijual pada tanggal 30 Mei 2005. Return yang diperoleh akan dibandingkan dengan return dari IHSG.

Nomor
Kode
Nama emiten
HPR IHSG per 30 May’05
HPR saham per 30 May’05
Selisih HPR
1
ANTM
ANEKA TAMBANG TBK
171%
68%
-103%
2
INAF
INDOFARMA TBK
202%
-43%
-246%
3
KAEF
KIMIA FARMA TBK
154%
-10%
-163%
4
BMRI
BANK MANDIRI TBK
104%
95%
-8%
5
BBRI
BANK RAKYAT INDONESIA (PERSERO) TBK
69%
197%
128%
6
PGAS
PERUSAHAAN GAS NEGARA TBK
65%
79%
14%
7
PTBA
TAMBANG BATUBARA BUKIT ASAM TBK.
156%
160%
4%
8
ADHI
ADHI KARYA
48%
338%
289%



121%
111%
-11%

Dari hasil perhitungan diatas, terlihat bahwa ANTM, INAF, KAEF, BMRI memiliki selisih HPR negatif dibanding HPR IHSG. Artinya, HPP mereka terlalu tinggi. Fakta bahwa HPP berbeda dengan harga IPO dengan demikian bukan gejala underpricing, melainkan overreaction. Investorlah yang berlomba-lomba membeli pada hari pertama perdagangan hingga harga naik. Pada jangka panjang, hal ini akan dikoreksi oleh pasar.

Sisanya, BBRI, PGAS, PTBA,ADHI menunjukkan bahwa memang terjadi underpricing. Harga IPO yang ditetapkan terlalu rendah dibandingkan HPP, padahal dibandingkan dengan harga IHSG pada saat itu, HPP sudah berada di tingkat normal.

Bila demikian ternyata hanya setengah dari BUMN yang dijual terlalu murah, sisanya normal. Bila terjadi HPP yang lebih tinggi, hal itu merupakan investor overreaction yang ternyata terkoreksi untuk jangka panjang.

Berapa harga IPO yang tepat ?

Penetapan harga IPO yang secara sengaja faktual tepat sejak awal tidak pernah ada, karena dua hal. Pertama, tepat tidaknyanya harga IPO yang berarti tidak terlalu murah atau mahal baru terlihat ex ante.Artinya ditetapkan dulu baru kemudian dievaluasi pada waktu kedepan. Jadi penetapan merupakan pendugaan belaka yang akurasinya tergantung pada banyak hal diluar kontrol emiten. Tepat tidaknya harga IPO dapat diketahui tapi tidak dapat diprediksi.

Kedua, informasi yang digunakan untuk penetapan harga adalah data-data historis kuantitatif. Yang akan ditetapkan adalah kondisi saat ini plus ekspektasi masa depan dimana ekspektasi adalah subyektif. Faktanya, investor membeli atau menjual selain data juga menggunakan ekspektasinya.

Timing IPO

Berkaca pada fakta-fakta diatas, selayaknya pemerintah tidak perlu ragu untuk melanjutkan proses go-public BUMNnya. Tidak seluruh BUMN terlalu murah. Bila terlalu murah pun, siapa yang bisa menjamin harga yang tepat ?

Bila waktu yang diperkirakan tidak tepat, maka sekali lagi, ketepatan waktu hanya dapat diketahui nanti, namun tidak dapat diprediksi saat ini. Ekpektasi pemerintah mungkin menyatakan bahwa sekarang bukan waktu yang baik. Namun fakta-fakta berikut justru menunjukkan sebaliknya.

Pertama, sudah hampir satu semester hanya 1 (satu) emiten baru di BEJ. Data empirik menyatakan bahwa tingkat perbedaan HPP dengan harga IPO yang tinggi terjadi pada periode dimana banyak emiten IPO. Gejala ini dikenal dengan hot-cold issue (Ibbotson, Jaffe:1975, Ritter: 1984). Ketika supply saham baru meningkat lebih besar dibanding demand dari investor, maka investor akan meminta discount lebih besar dari pemegang saham. Dengan kondisi sekarang, pemerintah tentu tidak perlu memberi discount besar agar sahamnya terjual.

Kedua, indikator kinerja bursa yang kerap digunakan yaitu IHSG dan nilai transaksi harian, sudah jauh lebih baik dibanding periode-periode lalu. IHSG sudah menembus level 1.100 dan nilai transaksi harian sudah sering diatas 1 Trilyun.

Ketiga, berkurangnya pasokan saham unggulan antara lain karena penarikan saham Sampoerna oleh pemilik baru. Belum lagi rencana BCA untuk melakukan buy-back di pasar. ‘Kekosongan’ ini tentu dapat diisi dengan saham-saham BUMN yang unik. BUMN –BUMN dengan pasar pasti seperti Jasa Marga, Pelindo, Angkasa Pura, Taspen, Jamsostek, Asuransi, Perkebunan , Inhutani tentu akan menarik bagi investor saat ini. Tinggal lagi prosesnya dijaga agar senantiasa transparan dan akuntabel.

0 Comments:

Post a Comment

<< Home