Wednesday, December 14, 2005

BUMN 02- underpricing saham-saham bumn di bej

Mengutip keterangan Direktur BNI diberbagai media, divestasi kepemilikan pemerintah di BNI akan tetap dilakukan tahun ini. Meskipun kemudian DPR masih belum memberikan persetujuan (Bisnis Indonesia 29/7/2004) namun persiapan tetap dilakukan. Tentunya selain kebutuhan dana segar beberapa keuntungan lain diharapkan dapat dicapai. Salah satunya konsistensi program restrukturisasi di BNI sendiri dan peningkatan likuiditas sahamnya di bursa.

Pelepasan saham pemerintah lewat mekanisme go-public ke bursa efek sebenarnya sudah dimulai sejak 13 (tiga belas) tahun yang lalu. Tepatnya dengan pelepasan saham PT Semen Gresik yang dicatatkan tanggal 8 Juli 1991. Pasca krisis, pelepasan saham ini kemudian lebih intensif dengan 7 (tujuh) BUMN lagi go-public plus beberapa bank pemerintah lewat penjualan kepada investor strategis.

Sebelum krisis moneter tujuan utama pelepasan saham milik pemerintah lebih difokuskan pada upaya ‘benchmarking’ BUMN. Untuk itu beberapa BUMN dicatatkan sahamnya di bursa luar negeri. Pasca krisis, maka tujuan utama bergeser. Pembiayaan APBN memerlukan sumber dana baru. Pelepasan saham BUMN termasuk yang dikuasai oleh BPPN merupakan sumber dana yang diberi target setiap tahunnya. Untuk itu divestasi diupayakan agar mencapai hasil penjualan setinggi-tingginya.

Dalam proses go-public, maka penetapan harga penawaran saham (offering price) merupakan tahapan yang krusial. Pada titik ini, pemerintah dan penjamin emisi (underwriter) yang ditunjuk akan bernegosiasi untuk menentukan harga yang ‘tepat’. Idealnya harga ini merupakan harga yang mencerminkan nilai riil (real value) dari BUMN tadi.

Pasar modal yang efisien (efficient market) merupakan pasar dimana semua investor bergerak berdasarkan informasi yang tersedia bagi publik. Untuk itu, ketika saham dicatatkan di pasar sekunder, maka harga yang terbentuk pada hari pertama perdagangan saham tadi dapat dianggap sebagai harga yang mencerminkan nilai riil dari saham tadi.

Per teori, ketika penetapan harga sudah tepat dan investor berperilaku rasional, maka tidak dimungkinkan terjadi perbedaan antara harga yang ditetapkan dengan harga penutupan pada hari pertama perdagangan di bursa. Pada kenyataannya, harga penawaran secara ‘sengaja’ ditetapkan lebih rendah dari nilai riilnya. Dengan kata lain, diberikan ‘discount’ kepada calon investor. Discount ini tentu merupakan ‘biaya’ bagi issuer. Akibat pemberian discount ini maka harga pada hari pertama di pasar sekunder lebih tinggi dari harga yang ditetapkan. Fenomena ini disebut sebagai underpricing.

Mengapa hal ini dilakukan ? bukankan issuer ingin agar harga sahamnya ditetapkan setinggi mungkin agar dapat diperoleh pemasukan kas sebanyak-banyaknya.

Penelitian tentang fenomena underpricing sudah sejak tahun 1975 dilakukan di pasar modal Amerika. Bila pada awalnya dianggap sebagai suatu teka-teki (puzzle), maka perlahan-lahan ditemukan beberapa faktor penyebabnya. Salah satu teori yang mencoba menerangkan fenomena ini adalah teori tentang ketidaksamaan kepemilikan informasi (assymetric information ) diantara tiga pihak utama yang terlibat (Rock: 1986).

Pemerintah sebagai issuer ‘tidak tahu’ pasti pada tingkat harga berapa sahamnya akan dibeli habis oleh investor. Untuk itu issuer mengundang investment banker yang dianggap memiliki pengetahuan tentang investor. Ia memberi advis, menjamin (underwrite) serta menjadi agen penjualan saham.

Investment banker sendiri ternyata memiliki informasi yang inferior dibandingkan dengan issuer tentang kondisi perusahaan itu sendiri. Artinya pemilik BUMN dianggap lebih tahu mengenai kondisi BUMN dibandingkan dengan pihak luar, termasuk investment banker sekalipun.
Akibatnya, investment banker berusaha ‘menekan’ penetapan harga saham dengan tujuan agar habis terjual, karena bila saham tersebut tidak habis terjual, maka ia harus menjadi pembeli siaga. Padahal ia sendiri tidak mengetahui kondisi BUMN secara pasti.
Issuer bersedia memberi discount dengan tujuan yang sama, agar sahamnya habis terjual. Meskipun sebenarnya ia menderita ‘kerugian’ berupa selisih antara harga penawaran yang ditetapkan dengan nilai riil saham yang sebenarnya.

Dari sisi investor, kepemilikan informasi mengenai emiten tentu lebih inferior dibandingkan issuer dan underwriter. Akibatnya muncul ketidakpastian (uncertainty) tentang value dari saham yang akan ditawarkan (Beaty and Ritter:1986) . Untuk mengkompensasi ketidakpastian tadi, maka issuer memberikan ‘discount’ .
Ketidakpastian dari sisi investor dikurangi lewat reputasi dari underwriternya. Investor menggunakan underwriter sebagai pihak yang menjamin kualitas saham yang ditawarkan. (certifying role- Booth,Smith: 1986). Dengan demikian, underwriter berusaha agar saham tersebut habis terjual. Reputasinya justru akan baik dimata calon-calon issuer lainnya bila saham yang diunderwritenya selalu habis dipesan dan memberikan abnormal return kepada investor.

Faktor lain yang patut diperhatikan adalah kondisi bursa ketika go-public. Bila pada periode tersebut terdapat beberapa emiten go-public (hot issue) maka penetapan harga saham harus menarik. Tujuannya agar dapat bersaing dengan IPO lainnya. Untuk itu diberikan ‘ discount’ berupa pengurangan harga. Kondisi ini diperkuat dengan data empirik di pasar modal Amerika untuk periode tahun 1960-1984 . (Ritter:1984)

BUMN dengan pemegang saham utama pemerintah memiliki beberapa karakteristik yang tidak dimiliki oleh emiten lain. Bila diteliti lebih lanjut, keseluruhan faktor-faktor yang mengakibatkan terjadinya underpricing diatas ternyata tidak berlaku untuk kasus BUMN.
Pertama, pemerintah sebagai pemegang saham utama jelas memberikan jaminan bagi investor dan menghilangkan ketidakpastian mengenai nilai riil dari saham tadi.
Kedua, BUMN-BUMN yang dilepas kepemilikannya adalah BUMN yang merupakan market leader di industrinya. Misalnya, bank-bank pemerintah dimana pemerintah masih tetap sebagai pemegang saham mayoritas. Demikian juga BUMN pemegang hak monopoli telekomunikasi. Keunikan-keunikan ini seharusnya justru memperkuat jaminan atas saham yang ditawarkan.

Ketiga, bonafiditas pemerintah juga bahkan mengatasi reputasi underwriter. Dengan kata lain, bila kebanyakan investor melihat siapa yang underwriternya, sebagai ‘jaminan’ kualitas dari saham yang akan dipesannya, maka pada kasus BUMN reputasi underwriter justru ‘ditutupi’ oleh reputasi pemegang sahamnya.

Keempat, superioritas pemegang saham juga bahkan dapat mengatasi hot issue dan cold issue. Fakta selama ini, ketika pemerintah berencana melepas saham BUMN ke bursa, maka calon emiten lain justru menghindarkan go-public pada periode yang berdekatan. Kuatir akan sahamnya tidak laku atau undersubscribed.

Keunikan-keunikan yang seharusnya merupakan kekuatan dari issuer dalam bernegosiasi dengan underwriter dalam penetapan harga, ternyata tetap menghasilkan underpricing pada mayoritas harga saham BUMN di pasar sekunder. Tabel diatas memberikan gambaran empirik mengenai kondisi seluruh BUMN yang listed di BEJ sampai saat ini. Terlihat bahwa penetapan harga saham BUMN selama ini ‘terlalu rendah’ dibandingkan dengan harga yang dipersepsikan sebagai nilai riil saham tadi versi investor (kecuali saham Indofarma dan Semen Gresik).

Secara rata-rata underpricing ada dikisaran 12%, tingkat tertinggi terjadi pada pelepasan saham BNI dengan 47%. Pasca krisis, maka pelepasan saham Bank Mandiri dan Bank Rakyat Indonesia juga mengalami underpricing masing-masing 26% dan 11%. Ajaibnya, IPO keduanya dianggap sebagai IPO yang ‘berhasil’ dimana terjadi oversubscribed yang dibaca sebagai pulihnya kepercayaan investor kepada perbankan dan pasar modal Indonesia.
Bila tujuannya untuk menghimpun dana, maka justru telah terjadi ‘kerugian’ sebesar kurang lebih Rp. 8,3 Trilyun dari nilai saham perdana BUMN yang ada dikisaran Rp. 67,4 Trilyun.

Kesimpulan
Rencana privatisasi BUMN tentu tetap akan diwujudkan dalam bentuk pelepasan saham di bursa maupun lewat strategic sale berikutnya. Penetapan harga saham senantiasa merupakan wacana dan tarik ulur yang tidak ada habisnya. Kepentingan yang mendasari masing-masing pihak yang terlibat tentu tercermin dari harga yang diusulkan. Pemerintah sebagai pemegang mandat dari rakyat, apalagi bila tujuan utamanya adalah pemasukan bagi pembiayaan APBN, tentu harus berusaha sekuat tenaga untuk menetapkan harga yagn paling maksimal. Bila terjadi underpricing maka biaya ini tentu ditanggung rakyat, dalam bentuk keuntungan bagi para investor yang memperoleh penjatahan. Secara mudah, harga yang ditetapkan idealnya haruslah tidak berbeda dengan harga ‘mampu’ diserap investor (tercermin pada harga hari pertama perdagangan).

Dengan minimnya fungsi underwriter pada IPO saham pemerintah, maka sudah selayaknya dapat diberikan suatu klausul tambahan. Bila terjadi underpricing lebih dari kisaran tertentu, maka underwriter harus menanggung ‘kerugian’ tadi. Misalnya, harga yang ditetapkan tidak boleh mengakibatkan underpricing lebih dari 2% dibandingkan dengan harga pada hari pertama perdagangan. Klausul ini berguna agar underwriter dapat menggunakan segenap keahliannya untuk menentukan berapa harga yang paling realistis. Karena memang keahlian investment banker inilah yang ‘dibeli’ issuer dalam proses go-public. Ketika issuernya pemerintah, maka underwriter relatif ringan bebannya karena bonafiditas pemerintah.

Klausul demikian juga bisa menghindarkan praktek-praktek tidak etis (bila ada). Dimana investment banker disamping sebagai underwriter juga bertindak sebagai fund manager untuk saham tadi. Dengan penetapan harga yang lebih rendah dan memperoleh hak dalam penjatahan, maka ketika harga naik di hari pertama, maka ia dapat merealisasikan keuntungannya. Dengan motivasi ini ia jelas akan berusaha mengusulkan harga yang serendah mungkin. Dengan klausul tambahan seperti ini, maka praktek ini jelas dapat terhindarkan yang berarti kerugian bagi negara dapat diminimalisir.
Valuasi saham suatu BUMN yang akan dilepas kepemilikannya selayaknya dilakukan secara terbuka dan transparan. Valuasi teoritis yang transparan dapat digunakan sebagai landasan utama untuk penentuan harga suatu saham yang akan go-public. Tentu dengan penyesuaian dengan memperhitungkan faktor-faktor lain seperti disebut diatas. Dengan demikian, selain pemerintah dan underwriter, maka transparansi ini akan menjamin seluruh stakeholders BUMN mengetahui nilai saham yang akan dilepas di bursa termasuk DPR ketika memberikan persetujuannya

0 Comments:

Post a Comment

<< Home