Thursday, December 15, 2005

mengapa perusahaan enggan ipo ?

Kinerja pasar modal Indonesia, bila direpresentasikan oleh kinerja BEJ selama tahun 2004 sungguh luar biasa. Ditengah ketidakpastian politik, IHSG justru terus bergerak naik sejak Mei 2004 memecahkan rekor hingga menembus 1,100. Kegairahan bursa juga direfleksikan dengan tingkat transaksi harian yang sudah berada diatas 1 trilyun per hari. Tidak heran jika BEJ dinobatkan sebagai salah satu bursa dengan kinerja tergolong baik di Asia.

Dari keseluruhan prestasi diatas, ada satu hal yang menggelitik yaitu turunya jumlah emiten baru. Bahkan dalam dua tahun terakhir jumlahnya sama dengan tahun 1998-1999. Periode dimana krisis moneter baru menunjukkan imbasnya. Bila dibandingkan dengan emiten baru di bursa etangga (Kuala Lumpur Stock Exchange-KLSE) seperti pada tabel dibawah ini, maka perbedaan tersebut sungguh mengundang pertanyaan.


sumber: JSX fact sheet dan web site KLSE

Terdapat beberapa alasan pokok yang dapat menjelaskan kondisi diatas. Dengan identifikasi atas permasalahan tadi diharapkan dapat diambil suatu kebijakan yang tepat.
Pertama, dari sisi struktur permodalan (capital structure). Ketika perusahaan memilih untuk emisi ekuitas, sesungguhnya mereka telah melakukan keputusan pemilihan struktur permodalan. Pilihan bisa berupa emisi ekuitas atau emisi surat hutang dan hutang ke institusi keuangan seperti perbankan.

Pemilihan struktur modal yang paling optimal menjadi penting karena akan mempengaruhi nilai perusahaan (value of the firm). Masing-masing pilihan memiliki keuntungan dan kerugian.

Pendanaan lewat penciptaan hutang akan menghasilkan ‘keuntungan’ dalam bentuk penghematan pajak penghasilan atau tax shields. Keuntungan ini diperoleh karena pembayaran bunga hutang merupakan biaya yang diakui oleh peraturan pajak (tax deductible expenses). Sehingga laba perusahaan menurut pajak menjadi lebih kecil dan otomatis pajak yang harus dibayar juga mengecil.

Ketika pendanaan diperoleh lewat emisi ekuitas, maka cost of capital nya adalah dividen yang dibayarkan ke pemegang saham. Pembayaran dividen dilakukan dari laba setelah pajak. Dengan demikian tidak ada hubungannya dengan kewajiban perpajakan dalam artian keuntungan dari sisi perpajakan.

Meskipun ada tax shield, namun hutang memiliki batas. Value dari suatu perusahaan tidak dapat dimaksimalkan dengan berhutang sebesar-besarnya. Pada titik tertentu muncul biaya tambahan yaitu biaya untuk mengantisipasi resiko kebangkrutan (financial distress). Rasio hutang terhadap asset bertambah sejalan dengan resiko kebangkrutan Perusahaan dalam financial distress akan dikenakan tingkat bunga yang lebih tinggi oleh pemasok dana, demikian juga supplier dan sebagainya. Mereka semua memperhitungkan resiko kebangkrutan perusahaan.

Secara natural pendanaan lewat hutang memiliki keuntungan berupa tax shield dibandingkan dengan pendanaan lewat emisi ekuitas.

Kedua, tinjauan dari urut-urutan pendanaan. Teori pecking order (Donaldson, Myers dan Majluf) menyatakan bahwa bila perusahaan membutuhkan pendanaan maka serangkaian alternatif tersedia. Penelitian empirik membuktikan pada urutan pertama, perusahaan akan menggunakan sumber dana internal yaitu akumulasi keuntungannya. Bila tidak ada, barulah menggunakan hutang baik ke institusi keuangan maupun emisi surat hutang. Sebagai pilihan terakhir adalah emisi ekuitas.

Sebelum krisis moneter, urutan tersebut agak menyimpang baik di Indonesia (Djakman dan Gina: 2001) maupun di Korea Selatan. Diduga faktor agresifitas perbankan saat itu dalam menawarkan kredit yang menyebabkan penyimpangan ini. Namun pasca krisis, kredit perbankan sulit dijadikan andalan.

Ketiga, kecenderungan penurunan suku bunga pinjaman. Alternatif dari pendanaan perbankan adalah obligasi.Penerbitan obligasi menjadi pilihan pendanaan karena dengan dengan suku bunga yang rendah, maka cost of capital dari dana juga semakin rendah. Bandingkan dengan ‘biaya’ ekuitas yaitu dividen yang jumlahnya ditentukan oleh pemegang saham dan direksi.

Kecenderungan penggunaan obligasi dapat dilihat pada tabel dibawah ini.
sumber: web site Bursa Efek Surabaya (BES)

Keempat, biaya yang harus dikeluarkan oleh calon emiten. Floating cost dari emisi surat hutang relatif lebih rendah dibandingkan dengan emisi ekuitas. Apalagi jika dibandingkan dengan hutang ke perbankan.

Selain biaya tadi, emisi ekuitas juga membebani pemegang saham lama dengan underpricing. Kondisi dimana pemegang saham lama ‘terpaksa’ menerima harga sahamnya lebih rendah dari nilai yang sebenarnya. Dimana nilai real dari sahamnya dicerminkan oleh harga pada hari pertama perdagangan di bursa.

Secara empirik, nilai underpricing di BEJ sejak tahun 1989 – 2001 mencapai 19,7% (Loughran, Ritter, Rydvist: 2003). Artinya pemilik lama hanya menerima kurang lebih 80% saja dari nilai saham yang dijual. Hal ini tentu tidak akan terjadi ketika perusahaan memilih hutang sebagai sumber dananya. Nilai hutang tidak berbeda dengan nilai yang diterima oleh perusahaan.

Kelima, timbulnya biaya transparansi. Ketika menjadi emiten di pasar modal, maka serangkaian kewajiban sudah menanti. Dari segi administrasi terdapat kewajiban penyampaian laporan-laporan secara periodik. Gagal memenuhi jadwal akan dikenakan denda finansial sampai suspensi perdagangan. Dari sisi organisasi, diperlukan kelengkapan organ berupa komisaris independen, komite audit hingga corporate secretary. Tentu seluruhnya akan menimbulkan biaya tambahan yang terkait dengan transparansi emiten. Termasuk juga kewajiban untuk mempublikasikan segenap tindakan penting (corporate action) ke otoritas bursa.

Insentif untuk emiten

Pasar modal diciptakan sebagai medium bertemunya para investor dengan pihak yang membutuhkan dana. Dengan demikian kerap kali pasar modal dijadikan acuan yang merefleksikan tingkat kepercayaan investor dengan IHSG dianggap sebagai representasi kinerjanya.


Pasar modal yang ideal adalah pasar yang efisien (strong form market) dimana harga saham sudah mencerminkan seluruh informasi yang tersedia, sebagaimana definisi Eugene Fama. Salah satu asumsi dasar yang harus dipenuhi adalah pasar harus cukup besar kapitalisasinya sedemikian hingga tidak ada satu orang atau sekelompok investor yang dapat mempengaruhi pasar.

Kondisi inilah yang harus dikejar dengan menjaring sebanyak mungkin calon emiten. Sehingga rasio kapitalisasi pasar modal dengan GDP, yang kerap digunakan sebagai ukuran kematangan pasar suatu negara, dapat bertumbuh. Pada akhirnya pasar menjadi amat besar hingga tidak ada investor yang dapat mempengaruhi pergerakannya.

Menyadari keterbatasan-keterbatasan emisi ekuitas dalam memenuhi pendanaan suatu perusahaan, maka haruslah diberikan insentif. Salah satunya adalah insentif dari segi perpajakan.

Untuk mengatasi kelemahan alamiah seperti tax shields, maka dapat diupayakan insentif pajak berupa tarif pajak penghasilan yang lebih rendah. Bila bunga pinjaman mencapai 12% dan pajak penghasilan sebesar 30%, maka tax shield yang diperoleh adalah 3,6%. Dengan demikian insentif pajak akan berupa tarif pajak yang lebih rendah sebesar 3,6% dari tarif umum yang berlaku. Dengan tarif yang lebih rendah, maka tax shield dari sumber pendanaan hutang akan terkompensasi.

Biaya transparansi tentu tidak dapat dihilangkan. Dengan demikian insentif pajak kembali dapat diberikan sehingga terjadi trade-off antara biaya tadi dengan benefit berupa penghematan pajak. Dengan demikian patut kiranya dikenakan tarif pajang penghasilan yang berbeda antara wajib pajak yang sudah Tbk dengan yang bukan.

Saat ini hampir tidak ada benefit yang dapat dinikmati perusahaan yang terdaftar di pasar modal, selain gengsi lewat singkatan Tbk pada akhir nama perusahaan. Padahal serangkaian biaya, baik yang terukur maupun tidak terukur harus dibayarkan. Biaya ini jelas dapat dihindarkan jika pendanaan menggunakan sumber lain selain dari emisi ekuitas.

Sebagai penutup, dalam artikel Capitalism di majalah Time edisi April tahun 1984, dikisahkan Deng Xiaoping dengan cucunya bertemu Mao. Panggil saya grand uncle , kata Mao dengan ramah agar lebih akrab. Tanpa diduga anak tadi menolak. Saya tidak dapat melakukannya Chairman Mao. Deng menganjurkan agar Mao memberikan apel pada cucunya. Segera sesudah apel diterima, anak tadi dengan riang berkata: terima kasih grand uncle. Deng telah menunjukkan apa yang dapat dicapai dengan insentif.

0 Comments:

Post a Comment

<< Home