Thursday, December 15, 2005

obligasi gagal bayar, mungkinkan diprediksi ?

Resiko Gagal Bayar (default risk) merupakan salah satu resiko yang melekat dari instrumen investasi obligasi. Di Indonesia, kegagalan emiten memenuhi kewajibannya dimulai sejak akhir 1997, puncaknya tahun 1998 dan mereda pada tahun 1999. Periode selanjutnya, emisi obligasi pulih dan bahkan semakin marak. Nampaknya ada korelasi positif dengan membaiknya kondisi ekonomi makro. Disamping tentu saja juga terkait dengan menurunnya tingkat suku bunga perbankan, yang notabene memiliki hubungan negatif abadi dengan return yang diperoleh dari obligasi.

Kasus gagal bayar pada periode 1998 dan 1999 merupakan dampak dari krisis keuangan yang menimpa perekonomian kita. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa hanya emiten-emiten tertentu yang dapat survive dengan memenuhi seluruh kewajiban yang terkait dengan obligasinya. Diantaranya emiten obligasi BUMN seperti PLN, Pegadaian dan Jasa Marga. Diduga karena karakteristik industri yang unik membuat mereka kebal dari pengaruh krisis. Termasuk juga reputasi dari pemiliknya (pemerintah) yang bisa saja dianggap merepresentasikan kredibitlitas pemerintah saat itu.

Kasus gagal bayar pada beberapa emiten belakangan ini amat berbeda. Ketika faktor makro ekonomi stabil, tidak ada kejutan-kejutan yang negatif, gagal bayar justru terjadi. Dapat dianggap bahwa penyebab gagal bayar kali ini bukanlah faktor yang sistematik (terkait dengan systematic risk) melainkan faktor yang unik terjadi pada emiten tertentu. Kesimpulan ini didukung juga dengan tidak surutnya minat emisi obligasi baru. Yang dapat dibaca sebaga tetap eksisnya permintaan dari investor akan obligasi korporasi.

Bagi investor, terlepas dari penyebab gagal bayar baik sistematik maupun unik, gagal bayar jelas membawa kerugian. Masih untung kalau obligasinya dijamin oleh asset atau dapat dikonversi menjadi saham (convertible bonds). Atau dapat terjadi kesepakatan untuk meresturkturisasi korporsi agar pulih. Paling tidak dananya tetap kembali meskipun lebih lama jangka waktunya. Bila seluruh opsi tadi tidak tersedia, tentu investor mengalami kerugian total, hanya berharap dari hasil likuidasi. Yang pasti memakan waktu panjang dan hasilnya sulit diharapkan terutama bila dibandingkan dengan dana pembelian obligasi.

Kejadian gagal bayar itu sendiri bukan merupakan kejadian yang terjadi tiba-tiba. Sebelum gagal bayar sebenarnya sudah terjadi serangkaian events yang berpengaruh dan memberi indikasi. Dengan demikian investor dan otoritas bursa idealnya dapat memprediksi event of default ini sejak dini. Bahkan bila mungkin masih bisa mengambil tindakan penyelamatan. Pertanyaannya events apa saja yang dapat digunakan untuk mendeteksi gagal bayar dan bila ada bagaimana menggunakannya ?

Studi tentang gagal bayar

Salah satu alat informasi standar adalah rating (peringkat). Resiko suatu obligasi direpresetasikan dengan rating (peringkat) yang diberikan oleh lembaga pemeringkat independen. Sayangnya rating memiliki beberapa kelemahan. Salah satu diantaranya adalah rating diberikan atas permintaan emiten, terutama ketika akan memasarkan obligasinya. Sehingga perubahan-perubahan dalam kondisi keuangan emiten selanjutnya akan senantiasa terlambat diantisipasi oleh ratingnya. Ketika gagal bayar sudah terjadi atau menjelang terjadi, barulah rating didowngrade. Hal ini jelas sudah terlambat. Karena rumor atau informasi informal jelas sudah beredar di pasar dan sudah diantisipasi oleh investor yang memiliki informasi tadi.

Kelemahan berikutnya adalah rating yang yang justru tidak merepresentasikan resiko. Beberapa emiten masih memiliki rating yang relatif baik ketika tiba-tiba gagal memenuhi kewajibannya. Beberapa penyebabnya adalah profesionalisme lembaga pemeringkat dan itikad baik dari emiten sendiri. Enron dan WorldCom masih dalam kategori investment grade (B) ketika kebangkrutannya terjadi.

Studi mengenai gagal bayar obligasi sesungguhnya diturunkan dari studi kebangkrutan (bankcrupty). Suatu korporasi yang bangkrut berarti tidak dapat memenuhi kewajibannya, karena obligasi merupakan bagian dari kewajiban, maka dapat diasumsikan bahwa secara teknis emiten dalam keadaan bangkrut.

Sejak lama prediksi kebangkrutan sudah menggunakan data utama rasio-rasio keuangan (Beaver:1966). Terlepas dari kelemahan elementer dari laporan keuangan, beberapa model prediksi dihasilkan dari data laporan keuangan. Diantaranya adalah Z scorenya Edward Altman yang menggunakan 5 rasio keuangan. Model prediksi ini kemudian disempurnakan lagi denga pemilihan sampel yang lebih banyak, periode kebangkrutan yang lebih panjang serta penggunaan variabel baru yaitu harga saham yang mencerminkan kondisi pasar. Score yang dihasilkan akan membedakan apakah suatu perusahaan tergolong akan bangkrut atau justru aman dari resiko bangkrut. Selanjutnya studi prediksi gagal bayar obligasi dianggap sejalan dan sama dengan kebangkrutan perusahaan.

Kelemahan utama dari metode scoring diatas, secara statistik, adalah data yang harus ada dalam sebaran normal. Bila tidak, maka daya prediksinya akan rendah. Padahal variasi dari data-data rasio keuangan masing-masing perusahaan tentu tidak ada yang dapat mengontrol. Bisa jadi data tadi normal, sebaliknya juga mungkin terjadi. Sehingga asumsi diatas sulit dipenuhi.

Metode lain masih menggunakan rasio keuangan , namun hasil dari model prediksi adalah probabilitas kebangkrutan (Zavgren) yang dihitung lewat binary logit (logistic regression). Metode ini tidak membutuhkan kenormalan data dan dari berbagai penelitian terbukti menghasilkan daya prediksi yang lebih tinggi dari metode diskriminan diatas (Lo:1956)

Gagal Bayar di Indonesia

Penelitian mengenai prediksi kebangkrutan dengan menggunakan rasio keuangan di Indonesia selama ini masih mengenai perbankan (Aryati & Manao : 2002, Loso dkk:2004). Padahal secara empiris metodologi diatas sudah diuji untuk perusahaan maupun obligasi.

Penelitian tentang gagal bayar obligasi korporasi tahun 1998 menggunakan metode logit pernah dilakukan. Ternyata sejak 2 dan 3 tahun sebelumnya, gagal bayar dapat diprediksi lewat rasio keuangan. Sebanyak 28 rasio keuangan dari kelompok emiten yang gagal memenuhi kewajibannya (kupon dan atau pokok) dibandingkan dengan rasio keuangan kelompok emiten yang tetap dapat memenuhi kewajiban. Hasilnya hanya 2 rasio yang secara signifikan berbeda antara 2 kelompok emiten tersebut. Masing-masing adalah rasio antara Arus Kas dari Operasi dengan Total Hutang (CFO to Debt) serta Arus Kas dari Operasi dengan Total Asset (CFO to Asset).

Probabilitas gagal bayar emiten dapat dihitung sejak 2 serta 3 tahun sebelumnya dengan persamaan regresi P = 1 / (1+ e 1,154 – 9,714 CFO to Asset dan P = 1 / (1+ e 1.952 – 5.937 CFO to Debt)
Keduanya dengan ketepatan prediksi antar kelompok sebesar 85%. Artinya persamaan tadi gagal menempatkan suatu emiten dalam kelompok yang benar (gagal bayar atau tidak) sebesar 15% saja.

Apa kesimpulan yang dapat ditarik dari penelitian tadi ?

Pertama, prediksi gagal bayar ternyata dapat dilakukan lewat rasio-rasio keuangan. Tentunya metode-metode yang digunakan haruslah metode yang menghasilkan ketepatan prediksi yang relatif tinggi baik metode diskriminan,logit atau lainnya.

Kedua, penelitian menunjukkan bahwa Arus Kas Masuk dari aktivitas operasi dibandingkan dengan total hutang dan total asset merupakan unsur yang perlu diawasi dari setiap emiten. Oleh karena itu tidak heran jika PLN dan Jasa Marga misalnya tetap dapat membayar kewajibannya karena mereka memiliki arus kas masuk yang relatif tetap selama krisis. Bandingkan dengan korporasi di sektor lain, properti misalnya. Mereka mengalami kesulitan dalam menghasilkan arus kas masuk, sehingga gagal memenuhi kewajiban obligasinya.

Kelemahan dari penelitian diatas adalah periode yang sangat pendek dan sampel yang belum menyeluruh. Idealnya seluruh kasus gagal bayar dimasukkan dalam model perhitungan. Penyempurnaan dapat dilakukan dengan cakupan periode yang lebih panjang. Misalnya kasus gagal bayar sejak tahun 1998 sampai saat ini.

Persamaan yang diperoleh dapat digunakan sebagai pemberi peringatan dini (early warning) dari emiten yang kemungkinan besar akan gagal memenuhi kewajibannya. Dengan adanya indikasi tadi, tindakan pencegahan dapat dilakukan oleh otoritas bursa. Misalnya dengan permintaan keterangan lebih detail mengenai kondisi emiten. Dengan demikian kejadian gagal bayar dapat dicegah. Atau bila tetap terjadi, tidak ada lagi yang terkaget-kaget karena sudah diprediksi sejak awal.

[1] Disarikan dari hasil penelitian DR Adler Manurung, DR Ferdinand Saragih dan Pahala Nainggolan, yang dimuat dalam jurnal Bisnis dan Birokrasi – FISIP Universitas Indonesia edisi Januari 2004.

1 Comments:

Blogger medy said...

Tiket Pesawat Murah Online, dapatkan segera di SELL TIKET Klik disini:
selltiket.com
Booking di SELLTIKET.COM aja!!!
CEPAT,….TEPAT,….DAN HARGA TERJANGKAU!!!

Ingin usaha menjadi agen tiket pesawat??
Yang memiliki potensi penghasilan tanpa batas.
Bergabung segera di agen.selltiket.com

INFO LEBIH LANJUT HUBUNGI :
No handphone : 085365566333
PIN : D2E26405

Segera Mendaftar Sebelum Terlambat. !!!

1:19 AM  

Post a Comment

<< Home