Thursday, December 15, 2005

revenue bonds sebagai alternatif pendanaan jalan tol

Revenue Bonds, Alternatif Pendanaan Jalan Tol
Pahala Nainggolan[1]


Polemik kenaikan tarif tol senantiasa menarik diikuti. Dari sisi investor, kenaikan tarif wajib dilakukan agar proyeksi penerimaan dan pengeluaran sesuai dengan yang diperhitungkan semula. Demikian pula bagi calon investor jalan tol. Ketaatan terhadap jadwal kenaikan berkala oleh pemerintah dianggap sebagai sinyal penting dalam kaitannya dengan proyeksi keuntungan. Keuntungan dipengaruhi oleh pendapatan dan pengeluaran. Pengeluaran relatif controllable. Penerimaan terdiri dari variabel tarif dan jumlah pemakai jalan. Tarif tol adalah uncontrollable, karena merupakan otoritas pemerintah. Dengan demikian kenaikan tarif yang taat waktu dan taat azas (berdasarkan nilai inflasi) dianggap dapat memberikan sinyal positif bagi calon investor karena dapat meminimalkan resiko berupa uncertainty keuntungan.

Bisnis jalan tol memiliki karakter yang unik. Sebagai public utility, maka pembangunan dan pengoperasiannya senantiasa harus memperhitungkan keseimbangan antara profit investor dan kewajiban pemerintah untuk mempersiapkan infrastruktur yang memadai. Disamping nilai investasinya yang relatif besar, kompetitor langsung hampir tidak ada.
Karekterisitik lainnya adalah pendapatan yang terjamin dan likuiditas yang tinggi karena penerimaan adalah tunai sedangkan biaya yang dikeluarkan tidak selalu tunai. Dengan demikian muncul peluang untuk memanfaatkan keuntungan likuiditas ini.

Pendanaan Jalan Tol

PT Jasa Marga sebagai BUMN dan pemain utama dalam bisnis ini menggunakan kombinasi beberapa sumber pendanaan. Pertama, dengan penerbitan obligasi dengan total nilai Rp 2,4 Trilyun. Seluruh obligasi yang diterbitkan tergolong investment grade bonds dengan rating A+ (stable outlook). Sepanjang sejarah penerbitannya, tidak pernah mengalami gagal bayar (default) baik dari pembayaran bunga dan pelunasan sinking fund. Hal ini antara lain ditunjang oleh kinerja keuangan yang baik seperti terlihat pada tabel. Salah satu covenant dalam obligasinya adalah kewajiban untuk memelihara rasio hutang dan modal maksimal 5 : 1. Artinya hutang baru hanya dapat dibuat jika tersedia modal sebesar 20%nya.





Kinerja keuangan PT Jasa Marga




2004
2003
1
Pendapatan
1.532 Milyar
1.274 Milyar
2
Laba Operasi
543 Milyar
394 Milyar
3
Laba Bersih
249 Milyar
250 Milyar
4
Total Asset
7.969 Milyar
6.016 Milyar
5
Total Kewajiban
6.124 Milyar
4.295 Milyar
6
Total Ekuitas
1.845 Milyar
1.721 Milyar
7
Return On Asset (ROA)
3,12%
4,15%
8
Return On Equity (ROE)
13,50%
14,52%
9
Profit Margin
35,40%
30,92%

Selain obligasi, pendanaan lain diambilkan dari hutang bank. Tercatat Bank Jabar dan BCA memberikan hutang senilai 1 Trilyun rupiah, atau hampir 50% dari hutang obligasinya. Tahun 2005, Bank Mandiri juga memberikan kredit . Dengan demikian, selama ini pendanaan hutang terdiri dari obligasi dan hutang bank dengan komposisi 1:3 akan berubah dengan kenaikan pada porsi kredit bank.

Pendanaan berikut adalah hutang dari pemerintah. Sebagai BUMN, pemerintah juga memberikan pinjaman untuk kegiatan investasi jalan pada periode sebelum krisis. Peraturan Pemerintah No. 8 tahun 1990 tentang Jalan Tol mengatur bahwa pemerintah berkewajiban menyediakan dana untuk pembebasan tanah. Namun karena keterbatasan dana APBN, maka kewajiban pemerintah ‘ditalangi’ oleh Jasa Marga dan per tahun 2004 nilainya mencapai hampir 800 Milyar Rupiah.

Pendanaan terakhir, meskipun tidak bersifat langsung adalah kerjasama dengan investor swasta. Tercatat ada 2 jenis Kerja Sama Operasi (KSO). Pertama, KSO tanpa Kuasa Penyelenggaraan dimana investor membangun jalan tol, menyerahkan ke Jasa Marga untuk kemudian setiap tahun dilakukan pembayaran kepada investor berdasarkan skema tertentu dan sampai jangka waktu tertentu pula.
Kedua, KSO dengan kuasa penyelenggaraan, dimana investor membangun jalan, mengelola selama periode tertentu dan menyerahkan kembali ke Jasa Marga setelah periode konsesi berakhir.

Kerjasama jenis kedua perlu dikaji dikaji ulang dengan berkaca pada kegagalan beberapa investor dalam menyelesaikan pembangunan pada periode krisis yang lalu. Secara logis, investor yang diajak kerja sama, tentu diharapkan memiliki sedikitnya dua hal yaitu expertise dan capital. Melihat kenyataannya investor justru ‘membebani’ Jasa Marga. Pertama, expertise patut dipertanyakan karena Jasa Marga justru sudah berpengalaman mengelola jalan tol sejak tahun 1978. Kedua, tentang modal. Perjanjian menyatakan bahwa bila terjadi pengakhiran KSO sebelum periode konsesi berakhir, maka Jasa Marga harus menyelesaikan kewajiban para investor ke bank. Hal ini yang justru terjadi, dimana para investor ternyata justru mengandalkan kredit dari bank. Dan ujungnya justru Jasa Marga yang harus menyelesaikan kewajiban investor.

Logikanya, jika harus kredit dari bank, tentu lebih baik jika Jasa Marga saja yang langsung mengajukan pinjaman ke bank, sehingga memperpendek rantai pendanaan. Cost of fund bagi suatu ruas jalan tol tentu menjadi lebih murah. Karena hanya terdiri dari biaya bunga pinjaman. Bandingkan dengan KSO yang membuat biaya kontruksi terbebani dengan biaya pinjaman bank yang dilakukan investor dan keuntungan yang diproyeksikan oleh investor sendiri. Semua ini karena investor tidak memiliki modal sendiri berupa fresh money yang cukup. Sehingga hanya memperpanjang rantai pendanaan.

Revenue Bonds

Pemerintah sudah mencanangkan inisiatif pembangunan infrastruktur termasuk pembangunan jalan tol. Oleh karena itu, pembangunan jalan tol yang sempat terhenti, harus dimulai kembali. Pada sisi lain, Jasa Marga memerlukan kapital yang cukup besar, sementara itu sumber dana dari pemerintah justru makin terbatas.

Alternatif pendanaan dengan mengajak investor swasta, berkaca pada pengalaman sebelumnya mengandung banyak kerawanan. Investor yang diundang haruslah mereka yang memang memiliki kapital yang cukup dan biasanya berbilang trilyun rupiah. Investor akan meminta return yang cukup dan terjamin. Akibatnya tarif tol dan jadwal kenaikannya jadi berubah menjadi variabel yang dipengaruhi secara signifikan oleh besaran profit yang diminta oleh investor. Jalan tol menjadi kehilangan nilai sosial sebagai salah satu public utility . Selanjutnya pemerintah (lewat BUMN nya) dapat dianggap telah menjadikan jalan tol sebagai komoditas bisnis belaka. Bahkan justru ikut mengambil ‘keuntungan’ lewat dividen dan pajak yang dipungut atas keuntungan pengelola.

Revenue Bonds sejatinya merupakan salah satu bentuk turunan dari municipal bonds atau obligasi pemerintah daerah. Obligasi ini tidak dijamin oleh pemerintah tetapi dijamin oleh pendapatan dari proyek yang didanainya atau badan pemerintah yang menanganinya.

Operasionalisasinya dapat digambarkan sebagai berikut :
Pertama, setiap ruas tol harus dianggap sebagai entitas terpisah. Dengan demikian nilai investasi, pendapatan dan biaya operasi dari masing-masing ruas harus dapat terlihat jelas. Hal ini tidak terlihat pada laporan keuangan Jasa Marga selama ini.
Nilai investasi menjadi penting karena menentukan besaran revenue bonds yang akan diterbitkan. Pendapatan dan biaya masing-masing ruas jalan tol diproyeksikan cukup untuk membayar biaya operasional dan pemeliharaan serta biaya bunga obligasi selama periode ekonomisnya yang berkisar pada 30-40 tahun. Setelah periode tadi, tarif tol di ruas tersebut harus ditetapkan ulang dimana pendapatan yang diproyeksikan hanya untuk menutupi biaya operasi dan pemeliharaan saja.

Dua hal yang hilang dari skema ini yaitu keuntungan pengelola dalam hal ini Jasa Marga yang kemudian menjadi dividen pemerintah. Hal ini berarti bahwa peran pemerintah sebagai pihak yang wajib menyediakan infrastruktur dikembalikan pada posisinya. Bukannya malah menjadikan BUMN ini sebagai sumber dividen. Berikutnya keuntungan penyedia dana baik itu bank maupun investor-investor KSO, karena sudah diberikan dalam bentuk coupon kepada bond holders.

Saat ini, pendapatan masing-masing ruas terlihat di laporan keuangan. Namun entah mengapa biaya operasional dan biaya pendanaan justru digabung. Sehingga dapat diduga bahwa sebenarnya Jasa Marga dan pemerintah telah ‘mengekploitasi’ pengguna ruas tol yang sudah lama seperti ruas tol Jagorawi misalnya untuk mendanai investasi ruas tol baru. Semacam subsidi silang.

Kedua, fasilitas pembebasan pajak atas bunga obligasi harus diberikan kepada para pemegang obligasi. Dengan demikian tingkat bunga yang dikenakan dapat lebih rendah, karena bebas pajak penghasilan. Karena net return bagi investor obligasi adalah pendapatan bunga setelah dikurang pajak penghasilan. Dengan demikian bunga obligasi yang ditawarkan dapat lebih rendah yang berujung pada cost of fund investasi awal yang lebih murah.

Fasilitas ini sudah selayaknya diberikan untuk mendorong pertumbuhan revenue bonds. Karena dengan membeli obligasi jalan tol, masyarakat sudah membantu pemerintah menyediakan infrastruktur jalan. Sehingga tidak layak jika dikenakan pajak.

Ketika pemerintah AS menerbitkan restriksi atas penerbitan tax-exempt bonds dengan Tax Reform Act tahun 1986, barulah pertumbuhan obligasi jenis ini melambat. Sebelumnya, antara 1979 hingga 1986, kapitalisasi revenue bonds tumbuh hinga 250% !

Keuntungan

Revenue bonds untuk setiap ruas jalan tol membawa keuntungan bagi berbagai pihak. Pertama, bagi investor baik institusi maupun individual adalah tersedianya instrumen investasi baru yang relatif rendah resiko dengan pasokan yang cukup banyak. Tergantung pada banyaknya ruas tol yang akan dibangun.

Kedua, bagi pemakai jalan tol. Tarif yang dikenakan sudah bersih dari segala distorsi seperti keuntungan pemerintah berupa pajak dan dividen, keuntungan investor KSO (yang justru mendanai investasinya dengan kredit bank). Disamping distorsi, keuntungan lain adalah lebih rendahnya cost of fund dibandingkan dengan kredit perbankan. Ketika periode revenue bonds berakhir, maka tarif untuk ruas tadi justru akan turun. Karena tidak lagi dibebani oleh bunga obligasi.

Ketiga, bagi pemerintah. Dengan pendanaan revenue bonds, percepatan pembangunan infrastruktur dapat dilakukan. Tidak terbatas pada jalan tol. Model revenue bonds dapat dikembangkan pada proyek infrastruktur lain seperti pelabuhan, bandar udara, angkutan kereta api dan sejenisnya.

Keempat, promosi good governance dalam sektor jalan tol dapat diwujudkan lewat transparansi di berbagai aspek. Dimulai dari transparansi besaran nilai investasi, pendapatan, pendanaan, biaya operasional dan penentuan besaran tarif serta jadwal kenaikannya. Hal ini dapat menutup peluang bagi para rent-seeker dalam bisnis ini.

0 Comments:

Post a Comment

<< Home